美債息曲線反映政策過緊

2019-06-18 06:28
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由於經濟前景受貿易戰陰霾影響,股票市場未來數月可能會較為波動。受惠聯儲局潛在轉向鴿派的傾向,債券市場未來數月有機會錄得不俗收益。在5月份,投資級別債券跑贏高收益債券。不過,基於高票面利率和處於歷史平均水平的到期收益率,高收益債券亦具有吸引力。

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過去數周,貿易戰陰霾掩蓋經濟增長前景,債息曲線倒掛情況愈來愈嚴重。市場通常視息率倒掛為衰退的預警訊號,亦反映未來通脹前景可能變得悲觀。無論何種情景,美國聯儲局都需要改變政策方向刺激經濟。政策失誤再度成為影響市場的潛在負面因素。

10年期和3個月美國國債息率之差

資料來源:彭博

核心通脹長期低迷

核心個人消費支出是聯儲局最為關注的通脹指標。自2001年以後,該指標日曆年平均數字都低於聯儲局目標2%。為什麼通脹前景尚未達標,聯儲局就啟動收緊貨幣政策?是否聯儲局已經放棄其政策目標?

聯儲局確實認為有其他因素值得加息。一方面,就業強勁和經濟增長表現高於潛在增長水平,都反映經濟環境理想。儘管通脹前景低迷,又無通縮風險,這種通脹環境更有利於經濟增長。

另一方面,金融海嘯之後,聯儲局官員更看重金融市場泡沫帶來的負面衝擊。如果經濟增長理想,就應該考慮收緊貨幣政策,為下一輪經濟危機或金融風暴留足彈藥。

債息曲線倒掛有可能由長期債息下跌影響,亦有可能由短期債息較高所導致。而主導短期利率的貨幣政策當局必須考慮短期利率過高帶來的負面影響。全球經濟增長缺乏新引擎,2018年美國經濟超預期上升主要源於減稅措施帶來的一次性效應。在低增長環境下,企業透過高槓桿維持名義利潤率。一旦加息導致利息成本上升,利潤就會被闡釋,出現違約潮。

債市先行受惠轉向

另一方面,名義增長下跌影響整體經濟的現金流。從消費收入、企業利潤到自由現金流,一系列指標都與經濟增長相關。由於通脹已經長期處於低通脹環境,貨幣政策必須維持真實增長在一定水平以上。

最近兩周,相繼出爐的全球幾大主要經濟體的製造業PMI顯示,全球製造業創下2012年以來最疲弱的表現。出口導向型經濟體的新訂單指數不及預期,汽車出口亦不理想,半導體需求亦延續下滑趨勢。因此,聯儲局主席鮑威爾本周談話再度釋放鴿派觀點。聯儲局將會恰當維持經濟擴張,正密切監控貿易局勢對美國經濟前景的影響,嚴肅對待通脹下行的風險。

筆者分析預期,鮑威爾的表態較之前更為明確,一旦美國出現衰退徵兆,聯儲局會很快介入,防止金融狀況過快緊縮。聯儲局年內將會再次改變利率指引。

由於經濟前景受貿易戰陰霾影響,股票市場未來數月可能會較為波動。受惠聯儲局潛在轉向鴿派的傾向,債券市場未來數月有機會錄得不俗收益。在5月份,投資級別債券跑贏高收益債券。不過,基於高票面利率和處於歷史平均水平的到期收益率,高收益債券亦具有吸引力。

御峰理財研究部投資組合經理林昱鈞
(原刊於2019年6月15日《信報》)

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