iFund- 2019年債券市場“墮落天使”風險會否成為黑天鵝?

2019-04-15 07:14
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正如我們前文“2019年第一季度市場回顧及展望”所述,今年第一季度幾乎所有資產類都有亮麗的回報表現。其中,最低的投資級別評級 - BBB評級債券的總回報率達5.8%,是自1995年以來最好的第一季度,一掃去年市場擔憂其成為“墮落天使”的頹風(即降級為垃圾債券的風險)。

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正如我們前文“2019年第一季度市場回顧及展望”所述,今年第一季度幾乎所有資產類都有亮麗的回報表現。其中,最低的投資級別評級 – BBB評級債券的總回報率達5.8%,是自1995年以來最好的第一季度,一掃去年市場擔憂其成為“墮落天使”的頹風(即降級為垃圾債券的風險)。

 市場為什麼關注墮落天使風險?

最新警告來自國際清算銀行(BIS)–  一個中央銀行協調全球金融監管的組織。BIS的報告指出“墮落天使”風險將可能在美國經濟衰退來臨時,嚴重威脅美國的企業債券市場。

自2008年金融危機(GFC)以來,投資級別(IG)美國企業債券市場,特別是最低IG等級的BBB級債券(僅比垃圾/高收益債(HY)高出一級)經歷了快速增長並佔整個6.4萬億美元IG市場的近60%(2008年為48%)(圖1)。而更重要的是,由於BBB債券屬於低風險類別,其較高的收益率,使其近年備受投資級債券基金所青睞,BBB債券在這些基金的份額從2010年的20%大幅上升至45%。因此,一旦美國經濟疲軟引發評級下調,市場參與者及這些基金由於受投資任務所限(rating-based investment mandate),將被迫大舉拋售其持有的BBB級債券組合,短時間的大量拋售將可能大幅高於正常的每日成交量,介時美國企業債券市場將可能出現螺旋式崩盤。根據BIS的說法,一旦美國陷入衰退,可能會有超過1萬億美元的BBB級企業債被削減為垃圾評級。

BBB級企業債佔總投資級別債的百分比:

資料來源: 彭博、iFund/御峰理財

投資級別債券中的BBB級債券比例大幅增加:

資料來源: 彭博、iFund/御峰理財

最關鍵問題:有多少BBB級債可能被降級? 市場容量能否承受下來?

1萬億美元的預測是否過於悲觀?德意志銀行(DB)信貸策略師表示,近年美國BBB級企業債的降級率跌至歷史最低水平(GFC後平均低於2%),但這情況不太可能持續,而上一次當BBB級企業債於IG的佔比亦是較高時,降級率大約為10%。因此我們以10%的降級率計算,當美國經濟陷入衰退時,將會有超過2600億美元的BBB級企業債成為“墮落天使”,這相等於現時垃圾債券市場規模的25%,並遠高於上一個週期2016年約有1420億美元的BBB級成為“墮落天使”。而根據DB另一項計算和分析,即使美國沒有經濟衰退發生,現時美國約有600億美元的BBB級企業債將可能降級至垃圾級別。隨著高息債HY在過去幾年中於美國市場的淨發行量不超過750億美元,墮落天使風險將可能會成為一場災難。

相比之下,景順(Invesco)是市場中對BBB級債券有較積極看法的投資者,並認為市場誇大了對BBB級債券的風險。在景順潛在“墮落天使”的分析及計算中,並不包括美國BBB中的(BBB和BBB +),而只計算有負面展望中的“低級”BBB-公司,並認為高週期性行業公司最具降級的可能性。根據歷史平均降級率9.5%計算,潛在評級下調規模可能達到440億美元;而若以2009年14%的峰值降級率計算,規模則達到650億美元,兩個數字皆遠低於德意志銀行預估的2600億美元。此外,景順認為僅僅純粹關注HY市場規模並不合理,而須考慮整體槓桿融資市場規模(包括貸款)。於2018年,美國整體槓桿融資市場規模為2.2萬億美元,淨債務發行額為1870億美元,足以承受墮落天使風險。

無論如何,我們認為墮落天使風險是債券投資者今年和明年應主要監控的風險之一。 標準普爾指出, 2019年第一季度美國公司的信用評級下調數量遠高於升級數量,是自2016年初以來最差表現。這些降級公司包括PG&E(Baa3至B2),零售商JC Penny(B-至CCC +)和巨頭 華納迪士尼(從A +到A)等。

與投資級別債券相關的基金

PIMCO 環球投資級別債券基金 E類 Inc 美元 (QDis)

弘收人民幣投資級別債券基金 2B Dis RMB

瀚亞投資 – 美國優質債券基金 A類 Acc 美元

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