儲局結束收水 或是樂觀訊號

2019-03-04 02:11
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總括來講,停止QT對市場是一種樂觀訊號,但並非意味債券收益率會繼續下跌,帶動股票上升。特別在過去一段時期估值大幅修復之後,投資者需要回到盈利前景分析股票的吸引力。當債息曲線趨陡的時候,金融股具備一定的吸引力。

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美國聯儲局議息紀要預期局方年內將會停止縮減資產負債表計劃(Quantitative Tightening,QT),向市場傳遞出樂觀訊號。毫無疑問,這個決定會改善金融流動性狀況。聯儲局主席鮑威爾亦重申,根據通脹預期決定利率前景。那麼,結束QT對股債市場而言,究竟是利好還是利空?

過去數月,債息曲線趨平令市場憂慮美國陷入衰退。當聯儲局180度轉向鴿派的時候,特別是考慮暫停加息及停止QT之下,投資者是否應該加入長期債券以對沖經濟增長放緩的風險?從經濟角度來看,這個決定有合理之處。全球經濟增長面臨同步放緩的困境;消費、科技等行業面臨貿易衝突的風險;中國經濟更需要政府穩經濟政策扶持,避免硬着陸。因此,長債息率可能維持低位徘徊。

然而,回顧歷史,債息實際走勢與理論並不一致。在過去3次QE周期中,美國10年期國債收益率分別上升200、100和180個基點。當然在QE推行之前,債息利率已經創新低,意味當時長期債息是由低位反彈。

QE或QT是滯後指標

相反,在過去兩輪緊縮Taper周期中,儘管聯儲局減少買債,長債息率在Taper周期結束後反而下跌。在2018年11月,當QT規模上升至每月500億美元後,10年期國債息率反而下跌45個基點。

為什麼會出現與理論相反的結果?其中一個解釋是量化寬鬆或緊縮與傳統貨幣工具不同,央行直接向市場增加貨幣供應,中間並不需要金融機構傳導。另外,投資者是基於預期而非實際操作而行動。當市場預期央行推出QE的時候,資金已經因為憂慮經濟前景而流入債市,推低債券收益率。因此,QE或QT不是領先指標,而是滯後指標。

正如市場預期,筆者認為美國經濟2019年陷入衰退的可能性不大。經濟恢復動力將帶動債券收益率上升。同時,金融狀況變得樂觀和風險偏好回升,將會令長債收益率向好。另一方面,由於聯儲局暫緩加息,短期利率維持不變,債息曲線未來數月將會變得陡峭。

債息曲線料趨陡峭

自12月底起,全球股票指數估值大幅回升。以美國為例,標普500指數預期市盈率回升至16.2倍,相反,2019年預期盈利增長則從去年底7.5%下修至4.5%。在盈利下調的情景下,估值修復更為顯著。因此,相對估值而言,盈利增長對股票前景將變得更為重要。

總括來講,停止QT對市場是一種樂觀訊號,但並非意味債券收益率會繼續下跌,帶動股票上升。特別在過去一段時期估值大幅修復之後,投資者需要回到盈利前景分析股票的吸引力。當債息曲線趨陡的時候,金融股具備一定的吸引力。

美聯儲局資產負債表規模

資料來源:彭博

御峰理財研究部投資組合經理林昱鈞
(原刊於2019年3月2日《信報》)

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