iFund- 基本面是否仍支持油價進一步反彈?

2019-03-19 10:11
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跨期價差有兩種基本的結構,分別是期貨溢價(contango)及現貨溢價(backwardation),歷史上有很多次當市場出現Super Contango或Super Backwardation後而油價出現轉向的情況。

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隨著2018年第四季度的崩盤和波動之後,原油價格自聖誕除夕以來出現強勁反彈,主要受石油輸出國組織及俄羅斯等產油國同意每天減產120萬桶(bpd)的消息所推動,並承諾如情況需要,將延長或進一步減產。而中國最近的降準與及中美雙方重啟貿易談判讓投資者對2019年全球經濟的憂慮有所放緩,將支持原油需求。但現在投資者最關心的問題是,布倫特原油自年初至今已上漲約15%至每桶61美元,當前價格水平和期限結構相對於基本面是否仍被低估?

高盛最近的一項研究報告看似對原油價格相對樂觀積極,並表示不會再被商品“蒙騙”,建議投資者買入石油。根據高盛其自上而下的全球石油需求增長模型,現在的石油價格(報告發佈時布倫特原油價格為57.06美元)僅反映2019年全球GDP的同比增長2.5%,遠低於其預測的3.5%,甚至如果保守地考慮到12月的經濟活動指標放緩並不是單月事件,全球GDP增長率亦只會下調至3.2%,相比當時每桶57美元的原油價格亦是偏低。此外,如果原油需求疲弱,石油輸出國組織將會減產以支持油價,避免財政支出緊張。在需求方面,高盛預測2019年全球石油需求每日增長140萬桶(假設全球GDP增長率為3.3%),而中國以外的新興市場將成2019年的增長動力,其中包括巴西、土耳其、南非和俄羅斯等。

圖一. OPEC在12月公佈減產前,產量實際在11月已開始下降

來源: 高盛, 御峰理財/iFund, Kpler

儘管短線積極,高盛3個月及6個月的原油目標價仍僅是每桶62.5美元及67.5美元。然而,對更長期的觀點,該報告實際上更為謹慎,並預計由於新管道將在2019年下半年提前完成,早前的運輸瓶頸問題將可解決,低成本的二疊紀盆地的頁岩油產能將被釋放到全球市場,並因此原油市場在2019年需要更低的邊際成本才可獲得平衡。此外,2019年初的高庫存、全球低成本產能持續增加、加上頁岩油的“成本通脹”亦弱於預期的情況下,以及之前延遲的巴西和加拿大的長周期項目亦相繼恢復,供應端的增長將持續令油價受壓。

總括而言,無論是專業人士或個人投資者,要準確預測原油供需變化是十分困難的,特別是美國是唯一報發佈最新庫存數量的國家,而其他產油國的庫存和生產變化相對上並不透明或有所延誤,一些產油國更總是比對外發布更早地已調整產量。其實,投資者還有另一種方法去判斷油價是見頂回落還是觸底回升,就是觀察原油市場遠期曲線結構斜率變化及深淺幅度,與及現貨與期貨的價差,也就是跨期價差。跨期價差有兩種基本的結構,分別是期貨溢價(contango)及現貨溢價(backwardation),歷史上有很多次當市場出現Super Contango或Super Backwardation後而油價出現轉向的情況。

圖二. 當super contango出現時, 油價大多觸底回升

來源: Ned Davis Research

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