iFund- 收益率曲線倒掛是會否預示著美國經濟將步入衰退?

2019-03-19 10:23
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總體而言,我們認為現在判斷美國經濟將在2020年出現衰退還是言之過早,因為名義(Nominal)國債收益率曲線目前僅在前端倒掛,甚至如果我們看另一個指標 -實際 Real(通脹調整後的)收益率曲線的前端仍然是維持正值。更重要的是,隨著市場關注度增加,美聯儲仍有機會對指標作出反應,放緩加息,從而改變未來。

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最近投資界正熱烈討論美國孳息曲綫出現倒掛會否預示著美國經濟將步入衰退。孳息曲線 (Yield Curve),又稱收益率曲線,是描述在某一時點上、通常以美國國庫債券的收益率與其到期期限(Maturity)之間數量關係的一條曲線。一般來說,這條曲線的斜率是正的(Positive Slope),較短期限債券的收益率較低,而較長期限債券的收益率較高,從而反映通脹在未來上升,補償利率風險及違約風險等溢價。相反,收益率曲線倒掛(Negative Slope)是指當長期國庫債券收益率低於短期收益率,這往往是美國經濟增長放緩或衰退的預兆,並通常發生在當市場對未來增長和通貨膨脹持謹慎態度之時 (長期收益率因而持平、甚至下跌),而美聯儲卻繼續增加聯邦基金利率而令短期利率上升。市場與美聯儲之間對經濟增長和通脹的分歧而導致收益率曲線反轉。

收益率曲線是過去美國經濟衰退的有力預測指標?

收益率曲線倒掛的持續時間、深度和廣度都是衡量經濟週期是否將步入衰退的重要因素。收益率曲線只是部分倒掛、輕微或短期甚至只有一天的倒掛並不是很好的經濟衰退預測指標。例如,在1994年底和1998年初,倒掛僅發生在一天或甚至僅在盤中出現,並幾乎在瞬間回復到正常的正息差。此外,我們認為在1998年下半年的曲線反轉亦可以被視為誤報。2001年的經濟衰退是差不多在收益率曲線出現倒掛3年後並在結束後2年(1999年初結束)才發生。期間,2年及10年的息差倒掛只維持了3個月,並在1998年9月恢復正值,儘管當時2至5年的息差倒掛一直維持至年底。然而,在歷史的大部分時間裡,前端(例如2至5年的息差)收益率曲線倒掛通常是整體收益率曲線將出現倒掛的序幕,因為通常2年及10年的息差將在一段時間後倒掛,而10年期及30年債券息差倒掛亦會隨後發生。當整體收益率曲線陷入倒置時,經濟衰退將在12個月至24個月內出現。

圖一. 當整體收益率曲線陷入倒置時,經濟衰退將在12個月至24個月內出現

來源: 彭博社

今次情況有變嗎?

從今年12月5日開始,美國國債收益率曲線的前端部份便出現倒掛,2年期和5年期及3年期和5年期的利息差分別為負1.2基點及負1.4基點,而2年期和10年期的利息差也從今年初的50多個基點收窄至只有12個基點,2020年美國經濟出現衰退的潛在風險正在增加。我們同意未來兩年的美國經濟增長將出現放緩,但另一方面,我們亦想提出現在美國國債收益率曲線正受到過去沒有發生的因素所影響:

i)2008年金融危機後的全球量化寬鬆政策使美聯儲購買了大量長債,這意味著有非基本的力量在起作用;

ii)2年期和3年期國庫債券發行量年初至今增長近30%,而長期30年期國庫債券年初至今發行量亦增長了20%。相比之下,5年期,7年期和10年期國債的發行量僅增長了8%。因此,可能是由於交易商紛紛重新平衡其過度的短期投資組合而引發債券短線擠壓,並造成息差縮小的速度比實際基本因素所影響的要快。

圖二. 短期美國國債總發行量今年至今增加近30%

來源: 美國財政部

總體而言,我們認為現在判斷美國經濟將在2020年出現衰退還是言之過早,因為名義(Nominal)國債收益率曲線目前僅在前端倒掛,甚至如果我們看另一個指標 -實際 Real(通脹調整後的)收益率曲線的前端仍然是維持正值。更重要的是,隨著市場關注度增加,美聯儲仍有機會對指標作出反應,放緩加息,從而改變未來。相反,如果今次整體收益率曲線真的發生倒掛,那麼即將到來的經濟衰退可能會比市場預期中更嚴重,而我們目前的利率遠低於之前的經濟衰退水平(聯邦基分利率在2001年及2007年衰退前分局是6.5%及5.25%),留給美聯儲採取行動的空間並不太多。

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