再談加息週期的債券部署

2018-11-02 02:16
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儘管美聯儲局7月底維持不久將「縮表」以及年內加息三次的計劃,8月份美國10年期國債收益率仍下跌16個基點至2.13%,創年內新低。筆者今年1月底曾撰文《加息周期 債券分散風險功能增》,有投資者表示加息債價必定下跌,否定筆者的觀點。理論上,加息確實不利債券表現,但是影響債市的因素卻不只有利率。



當然筆者的分析邏輯亦並不完全正確。例如,特朗普政策刺激和風險遠低於年初所預期。新興市場債券利差低處未算低,8月25日的收益率較2月6日下跌16個基點。這些現實情況和之前假設都存在不同程度的偏離。不過,截至8月25日,今年美國高收益債券和新興市場債券分別錄得7.13%和8.29%的回報。同時,債券亦提供不錯的組合分散風險作用,2月起約四成多的時間債券和股票30日滾動相關性為負值。



做一回事後孔明

做事後孔明總是容易的,不過回顧有助分析現在的趨勢是否延續。首先,通脹預期走低是導致年初至今美國國債表現走強的最重要原因。7月份核心個人消費支出同比增長1.4%,較1月份高位1.9%下跌0.5%。不過,美聯儲局認為通脹走軟是由個別因素造成(如醫療、通訊等支出)。當基數效應結束後,通脹率會伴隨就業緊張而回升。筆者認同美聯儲局通脹回升的判斷,可回升至2014年中甚至2017年初的水平。但受制科技發展等結構性因素,通脹率走出過去5年的波動區間難度較大。因此,美債收益率已接近年內底部,下行空間有限,亦難再突破年內高位。



如果投資者有留意德國等歐洲國債收益率的走勢,就知道不同地區的債券存在不同的表現。年初至今,德國10年期國債收益率上升約26個基點,意味德國國債本幣計價年內錄得負回報。美債和歐債之所以有不同的表現,源自於供應和需求的變化。歐洲經濟預期超過美國,美歐債息差收窄。另一方面,日本和中國放緩拋售美債的速度,甚至轉向開始增持美國國債。根據美國政府最新數據顯示,中國6月份買入443億美元美國國債,連續5個月增持,總持有量超過日本。筆者認為,中國將會繼續購買美國國債,一方面可舒緩貿易順差的政治壓力,另一方面收窄中美利差,控制人民幣貶值風險。



應對10月縮表變化

市場普遍預期美聯儲局將於9月份宣布縮表計劃,並於10月啟動縮表行動。縮表增加市場債券的供應,令債券價格面臨下行風險。但是,海外特別中國的資金將維持債券供需平衡。2.4%可視作美國10年期國債收益率的第一阻力位。如果特朗普能夠短期內推行稅改或提出財政刺激細節,美債收益率才可上望年內高點。



筆者繼續看好美歐(德)國債收益率之差收窄的趨勢。儘管歐元兌美元1.20的水平被市場視作歐洲經濟不能承受的情景,但是從經濟指標來講歐洲經濟動力仍存。市場亦對法德新領導人抱有希望。歐洲債券仍需不斷計入歐洲央行減少購買資產的影響。另外,新興市場債券繼續能夠提供不俗的利息收入。以巴西、印尼為首的新興市場經濟體通脹趨勢下行,為央行提供減息空間。如果美元匯率保持穩定,資金繼續青睞這些高息債券。



總括來講,面臨美聯儲局縮表和歐洲央行減少資產購買計劃,債券收益率面臨上行風險多於下行風險,組合分散的作用將會減弱。但是,筆者仍看好受惠美歐利差收窄的資產和新興市場債券的表現。



過去5年美國核心個人消費支出PCE走勢圖

資料來源:彭博



中國持有美國國債金額(單位:十億)

資料來源:彭博



亞太區主要股市本週變動

資料來源:彭博

數據截至2017年9月1日下午4時

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