內銀股估值有望追落後

2018-11-02 02:16
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國慶長假前,中國央行「預告定向降準」觸發投資者對中資銀行股的熱情。市場對政策解讀存在分歧,不認為央行開啟寬鬆貨幣政策之門。筆者認為,在金融去槓桿尚未結束,短期海外流動性存在偏緊風險下,內銀股升幅源自於其低廉的估值。資產質量風險見頂仍是本季度內銀股重要的催化劑,銀行股估值修復不會一蹴而就。



去槓桿是今年中國金融工作的主要任務,抑制負債依賴同業銀行的股份制和中小銀行的表現。從最新數據來看,金融去槓桿已取得階段性勝利。截至9月20日,9月同業存單出現2016年以來首次淨融資額為負的情況,表明同業存單的增量已經得到顯著控制。另外,銀監會公佈8月銀行同業資產和同業負債分別減少了3.2萬億和1.4萬億元,意味同業套利鏈條正在收縮。



定向降準非轉向

不過,金融去槓桿離勝利還有一段距離。在監管政策下,銀行已經主動放棄同業業務套利,但是流動性和匹配資產負債的壓力令銀行需要同業存單,存量壓力仍需時間消化。銀監會7月份數據顯示,同業存單佔商業銀行總負債比率約為5%,較去年7月3.5%為高。



要終結銀行期限錯配的問題,就需要扭轉目前利率曲線倒置的局面,銀行不再借長買短。截至9月底,中國貨幣網數據顯示,AAA+級和AA+級同業存單三個月到期收益率分別為4.30%和4.51%,高於國開行10年期收益率4.19%的水平。



「預告定向降準」有助舒緩股份制和中小銀行的流動性困境,改善其負債結構。不過,一次政策並不代表中國貨幣政策正式轉向。首先,中國年內經濟增長仍然穩健,尚未無政策刺激的迫切性。近期,非金融部門中長期貸款連續數月環比轉弱,是本次降準的重要原因。但是,前瞻指標PMI仍然顯示中國經濟處於擴張階段。



其次,第四季度以美聯儲局和歐洲央行為主的海外央行有邊際收緊貨幣政策的傾向,海外債券收益率面臨上行風險。中國國內債券收益率亦會面臨海外衝擊,缺乏實施寬鬆貨幣政策的空間。



定向降準並非第四季度銀行股的持續催化劑。從本週表現來講,國有銀行和零售銀行表現都優於股份制銀行,意味年初至今的趨勢並未出現逆轉。



由於本輪降準鼓勵銀行支持中小企業,貸款中小企業佔比更多的股份制銀行應該更受惠。股份制銀行並未錄得超額收益,亦意味市場不看好短期再有降準空間。


資產質素續改善

內銀股第四季度繼續受惠資產質素改善。第三季度業績發布將會是下一個重要的時點。另外,中資國有銀行股對新興市場銀行股存在折讓,估值遠低於新興市場的平均水平。



國有銀行質素卻遠勝新興市場銀行股的平均水平。國有銀行股東回報率在12-15%之間,高於新興市場銀行股10.5%的平均水平。股息率方面,國有銀行預期股息率亦接近5%,高於新興市場銀行股3.5%的平均水平。



總括而言,銀行股低估值對比新興市場同類型股份有吸引力,第四季度亦具備催化劑。中資國有銀行及零售業務佔比較多的股份制銀行較一般股份制銀行更具優勢。



AAA+(黑)和AA+(黃)3個月同業存單收益率

資料來源:彭博



美國(黑)和中國(黃)10年期國債收益率

資料來源:彭博


MSCI中國銀行(黑)和MSCI新興市場銀行股東回報率ROE(%)

資料來源:彭博



亞太區主要股市本週變動

資料來源:彭博
數據截至2017年10月6日下午4時

亞太區主要股市年初至今變動

資料來源:彭博

數據截至2017年10月6日下午4時

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