環球債市調整延續 週期股存業績驚喜

2018-09-06 08:04
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央行鷹派言論打破夏日市場的平靜,海外債券收益率過去一周繼續走高。美國10年期國債收益率上週五收報2.39%,較一周前上升9個基點,較6月14日美聯儲局議息時大幅上升26個基點。

美國10年期國債收益率 

資料來源:彭博

股市方面,恆生指數下跌1.64%,恆生國企指數下跌1.09%。板塊走勢出現分化,原材料、消費製造業和工業錄得升幅。相反,電訊和科技業跌幅居前。臨近半年業績期,不少週期股都受惠價格上升,錄得不俗的業績。盈利預喜可為股市帶來催化劑。

恆生原材料指數(黑)和恆生指數(黃)年初至今走勢圖 

資料來源:彭博

美聯儲局欲增加期限利差

對比通脹前景,美聯儲局目前更看重收益率曲線過度平坦所帶來的資產泡沫風險。這種觀點取代低通脹前景,令債券面臨拋售壓力。年初至今,通脹預期指標持續下跌,核心通脹率開始遠離美聯儲局訂立2%的目標,令市場認為美聯儲局鴿派言論會延續更長一段時間。

不過,市場的預期並非美聯儲局的預期。在6月份議息會議以來多次發言中,美聯儲局主席耶倫強調近期通脹走低是短期現象,亦曾強調通訊和部分醫療價格下降令通脹低於預期。伴隨勞動力市場達致充分就業,通脹遲早會回來,美聯儲局需要領先市場作出行動。

美聯儲局的鷹派更表現在對國債市場上,極有可能於9月份開始縮減資產購買計劃。美聯儲局認為,長期國債收益率走低是由市場供應不足以應付需求所造成。近年來,美國面臨債務上限,新債發行規模有限。同時,美聯儲局停止資產購買計劃後,日本和歐洲央行接力提供便宜資金。加上新興市場的外匯儲備,套利交易和追息配置令美國國債的需求持續上升。只有增加債券供應滿足需求,債券曲線過度平坦化的問題才能解決。

歐洲央行初現鷹派言論

對債券市場衝擊力更大的源自於6月底歐洲央行行長德拉吉的鷹派演講。德拉吉評論歐洲經濟前景樂觀,增長並不局限於核心國,亦存在於歐元區其它邊緣國家。儘管商品價格下跌以及工資增長平緩不利於通脹繼續走高,但是他對歐元區的通脹前景仍然十分樂觀。因此,市場預期歐洲央行將會9月份宣布自2018年起開始縮減買債規模。

鷹派言論不僅存在於歐洲央行,英國央行、加拿大央行亦不同程度釋放出鷹派言論。相較於6月中旬,全球主要央行的加息預期概率明顯上升。

債市風險傳染性低

本輪債券市場調整可能令資金面面臨緊張的局面,但是對股市前景影響輕微。首先,債券價格調整令市場出現更高的波動,考慮到目前股票市場波動率正處於歷史低位,筆者不排除投資者拋售估值較貴的股票現行獲利。過去數週,年內升幅較大美國科技板塊的波動率已經出現上升。

儘管美聯儲局寬鬆退潮的方向不會改變,速度則可快可慢。短期債息抽升為資產部署帶來更加的入市時點。另一方面,由於2016年基數較低,普遍企業業績都存在較大升幅,中報業績期可為股票帶來向上的催化劑。

談及中期業績,中港股市可以留意週期股的表現。自特朗普交易降溫後,中港股市週期股表現亦強差人意。但是,過去兩週,週期股有復甦的勢頭。截至7月7日,恆生原材料指數兩週錄得7.01%升幅,領先恆生指數-1.28%的表現,更跑贏同期恆生科技業指數-3.18%。

週期股受惠低預期

當前週期股再錄得相對收益,背後在於兩方面。一是市場對經濟預期存在偏差,業績期存在修正的空間。另一方面,供給側改革繼續改善過剩產能的供需格局,價格可維持在高位運行,令週期股的業績持續性變長。

第二季度經濟數據基本出爐,經濟表現出乎市場預期之上,意味市場對於經濟存在一定的預期差額。首先,6月份官方和財新製造業指數PMI分別為51.7和50.4,都較上一個月錄得回升。其中6月份官方製造業新訂單指數為53.1,顯示未來需求仍然樂觀。其次,出口需求亦出乎市場意料之外。2017年 以人民幣計價的數據顯示,中國5月份出口同比增長15.5%,進口同比增長22.1%,顯示外需狀況良好。最後,外匯儲備和人民幣匯率實現雙穩定。6月末,外匯儲備餘額為30567.9億美元,較5月底增加32.2億美元。

生產價格亦維持高位運行,確保週期股盈利持續性。整體來看,6月份最新公佈生產物價指數PPI增長5.5%,與上月持平。微觀商品,不少大宗商品價格近期都有明顯升幅。其中,環渤海動力煤價格指數7月4日收報每噸580元,價格指數連續第四周上升。普氏62%鐵礦石指數7月7日收報64.35,單週上升2.14%,較上月低位上升接近20%。

航運受惠供應整合

週期行業當中,航運是具有代表性的行業,下半年前景樂觀。上週,企業業績預喜以及併購預期,將航運業置於市場的焦點當中。展望下半年,業績將成為7至8月航運股的催化劑。9月起,航運進入旺季,運價接力成為航運股驅動力。而行業整合預期將貫穿整個下半年。

集裝箱運輸最為受惠供應整合。過去幾年,在運價低迷情況下,航運市場發生多起大型併購重組的事件。透過併購,集運規模效應明顯,行業呈集中化趨勢。根據中金統計,假設併購順利完成,集運前15大運力佔比可達80%,集中度進一步上升。同時,行業亦進行進一步整合,構建新航運聯盟。新三大聯盟規模較原四大聯盟規模更大,有利於行業龍頭定價、節約運營成本,增加企業利潤。

歷史來看,幹散貨和集運運價都會呈現明顯的季節性,因此目前航運價格並非出於週期高位。儘管第二季度運價出現回落,幹散貨和集運運價同比增長仍然非常明顯。波羅的海幹散貨指數BDI較3月份高位1338回落至800至900點區間,但仍較2016年平均水平600點大幅上升。從9月份起,幹散貨進入航運旺季,而集運則先後迎來歐洲運線和美洲運線兩次旺季。在需求旺盛供應平穩下,幹散貨和集運運價預期再次錄得環比上升。

波羅的海幹散貨指數 

資料來源:彭博

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