聯儲局欲掌控利率曲線主導權

2018-09-06 08:04
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6月份美聯儲局議息會議上,美聯儲局如期加息,並公佈減少資產購買計劃的具體方案。美聯儲局主席耶倫亦重申年內將會繼續加息。不過,市場並不買賬,認為美聯儲局忽視當前疲弱的通脹前景和政策錯誤的風險。目前,經濟和通脹數據似乎更支持市場觀點。但是,美聯儲局的新思考框架將影響2017年下半年的資產配置格局。



儘管過去半年美聯儲局態度如此強硬,市場定價卻走向另一個極端。年初至今,美聯儲局加息兩次,2年期國債收益率下跌4個基點,10年期國債收益更下跌16個基點。利率期限曲線變得平坦,意味市場押注美聯儲局會行動鴿派。為何兩者定價如此不同?



市場觀點認為,通脹和增長預期決定長期債券收益率的上行趨勢。



聯局預期非市場預期

由於市場憂慮人口紅利和生產效率無法提升,長期收益率無法形成上升的趨勢。同時,市場亦更為關心現時的通脹數據。年初至今,通脹預期指標下跌,核心通脹率開始遠離美聯儲局訂立2%的目標,更堅定市場看低長期國債收益率的信心。



聯儲局卻不認同市場觀點,認為長期國債收益率走低是由市場供應不足以應付需求所造成。近年來,美國面臨債務上限,新債發行規模有限。同時,美聯儲局停止資產購買計劃後,日本和歐洲央行接力提供便宜資金。加上新興市場的外匯儲備,套利交易和追息配置令美國國債的需求持續上升。這才造就美國國債收益率持續低迷的主要原因。耶倫亦強調近期通脹走低是短期現象,特別強調通訊和部分醫療費用對通脹的影響。



何謂貨幣政策正常化?筆者認為,貨幣政策正常化並非僅僅加息,而是構建向上傾斜的利率曲線,鼓勵資金進行長期投資。不過,通脹預期和套息交易持續令長期國債收益率存在折價。這就需要美聯儲局增加美國國債的供應,亦即是減少資產購買計劃,以符合市場需求。



貨幣政策正常化本質

不少投資者可能還迷信美聯儲局的看跌期權,妄想美聯儲局會因經濟數據承認錯誤,重啟買債之路。但是,筆者認為可能性不大。如果美聯儲局暫停買債或重啟買債,勢必抑制長期國債收益率。基於目前的期限利差水平,要維持收益率曲線向上傾斜,美聯儲局亦需減息政策配合。除非美國面臨衰退,美聯儲局再次啟動寬鬆的可能性近乎為零。



目前,歐洲和日本央行維持寬鬆,油價進一步下行和中國經濟平穩都能夠對沖美聯儲局收緊貨幣政策的威脅。但是,一旦歐洲央行轉向,或者通脹數據意外升溫,都會令收益率上行,產生市場波動。本週歐洲央行行長德拉吉言論轉鷹,已開啟轉向的訊號。投資者應密切留意本週美國核心個人消費支出以及下週就業數據中平均時薪增長數據是否走高,觀察是否進一步確立轉向訊號。



寬鬆退潮速度有快慢

就下半年而言,儘管美聯儲局寬鬆退潮的方向不會改變,速度則可快可慢。短期債息抽升為資產部署帶來更加的入市時點。樂觀情況下,10年期和2年期息差達至去年11月約1.2%的水平時就可視作回調的第一個入市時點。中性情況下,期限息差可能會升至2015年的高位約1.7%的水平。這些情景對股市後期都是利大於弊。如果期限息差過快升至過去10年的高位約2.5%以上,這可能對股市造成較大的資金壓力。




10年期(黃)和2年期(黑)美國國債收益率及期限利差(綠)(%)

資料來源:彭博



亞太區主要股市本週變動

資料來源:彭博

數據截至2017年6月30日下午4時



亞太區主要股市年初至今變動

資料來源:彭博

數據截至2017年6月30日下午4時

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