減息帶來人債新機遇

2018-11-01 01:37
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上週,最為亞洲地區關注的前瞻指標匯豐中國製造業採購經理人指數PMI結束了連續4個月的升勢,跌至3個月的新低,進一步驗證了當前實體經濟並未站穩“穩中求進”的基調。為什麼目前金融市場和實體經濟出現相反的走勢?前期提及滬港通會帶來不少短期刺激,而市場一直期望的減息會否出現?減息又會帶來什麼機遇?

構成李克強指數的指標之一7月份發電量同比回落和固定資產投資繼續下降已經顯示企業層面經濟並沒有起色,證明了企業仍然處於償還負債削減成本的收縮經營階段。雖然政府採取了一系列的穩增長政策,還是沒有改變實體經濟的狀況。面對經濟增長下行,中央近月針對性地推出了一系列的「微刺激」政策,從上半年社會融資量來看,廣義貨幣供應量M2同比增長14.7%,而社會融資規模為10.57萬億,比上年同期增加4146億,都顯示政府的微刺激力度有所增加。為什麼實體經濟並沒有像過往那樣被刺激呢?原因很簡單,這個問題也是目前全世界央行都遇到的難題,就是銀行不願意放貸,資金停留在銀行體系中。而在中國,金融機構更願意把錢投放在有政府保底的地方項目去,所以實體經濟得不到資金的支持,也難以重現起色。

隨著內地金融機構出售各式各樣的理財產品和資管產品,銀行同業拆借業務發展迅速,利率已經開始浮動,不再根據基準利率來決定自己的融資成本。雖然基準利率沒有改變,但是央行的貨幣政策早已轉向,而減息也已經悄然開始。

金融機構最受惠
從資金的成本來看,去年錢荒令回購利率大幅上升,而今年年初央行承諾了回購利率的上限,也就是隔夜、7天回購利率分別封頂在5%和7%,使金融機構不再擔心借不到錢。

另一方面,近期央行發行了14天的正回購,利率較前期下跌10個基本點。美國的經驗告訴我們,聯邦基準利率,也就是它們的同業拆借利率,是政府指導市場利率價格的指標之一。雖然正回購是央行回籠資金的數量工具,但是它也告訴金融機構你們可以獲取這個價格的收益,告訴金融機構目前的市場基準利率應該是多少。下調正回購利率,也代表央行減息行動已經開始。

如果減息最大的受惠者是金融機構,那麼金融機構買什麼就是投資市場最大的機遇。目前,銀行最核心的產品是銀行理財,而銀行理財中,配置主要包括存款、債券、信託和城市建設項目的非標準化資產。存款討論意義不大,而地方城投債和部分利率債卻有很大的想像空間。由於內地實行穩增長的措施,地方債務目前繼續受到政府的保底。而政府也不願意看到地方債務違約,寧願自己掏錢來保底,所以政府希望投資者來購買這些地方債務。從這個角度來看,城投債仍然具有投資價值。

中央保底 城投債可敲
利率債方面,雖然國債的收益率對海外投資者來說已經有一定吸引力,但是一些政策性銀行的債券的價值更有潛力,特別是國家開發銀行的債券。今年,央行撥付給國家開發銀行抵押補充貸款PSL 1萬億來支持棚改房的建設,為該行提供了資金保障。因此,短期內該行發債規模很可能減少,導致債券供應有限。另一方面,截至8月21日,5年期國家開發銀行債券收益率約為4.94%,目前處於相同年期城投債6.43%和國債4.00%之間。就風險來說,政策性銀行的違約率遠低於地方融資平台,因此定價未來應該更接近國債。所以,這種政策性銀行未來存在價格重估的上升空間。

中債5年國開債收益率
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資料來源:彭博

提及中國債市,投資者可能比較茫然,缺乏投資渠道。其實,在香港,離岸債和點心債券已經發展非常迅速,不少專業投資者可以關注這一領域。而更為吸引的肯定是在岸債券,不論機構還是個人投資者也可以透過RQFII等渠道進入內地債券市場。當然,隨著內地逐步放開市場管制,海外投資者未來也有機會直接參與在岸債券。

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