四大要素衡量高收益债券风险

2019-08-12 06:37
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总括来说,当前企业信贷周期良好,高收益债券能够为投资者提供额外收益。然而,高债务令信贷市场存在泡沫,一旦央行无法阻止经济下滑衰退,下一个信贷违约的破坏力将远超过去。同时,低利率环境亦令央行无法拯救经济,需要花更长的时间才能复苏。

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超过15万亿美元债券的收益率已经跌入负值,在全球央行再度开启减息的环境下,未来数年投资者需要提高风险偏好以追求更高收益,高收益债券成为其中一类重要资产。不过,目前信贷周期能否支持高收益债券的表现?

良性的信贷周期有利企业发行债券,亦支持投资者吸纳债券以获取收益。直至2019年年中,全球仍然处于良性信贷周期。如果考虑到撇除2016年能源行业的危机,高收益债券的良性势头已经维持了超过10年之久【图】。

彭博巴克莱全球高收益债券指数

资料来源:彭博

良性信贷周期延续10年

良性信贷周期有四大要素。首先,当前违约率水平远低于历史平均违约率。 2019年上半年,加权平均以美元计价的高收益债券违约率为1.1%。回顾1971年至2018年期间,违约率是3.27%。其次,实际违约追偿率远高于历史平均水平。 2018年追偿率为52.1%,而2019年上半年则为48.8%,均超出高收益债券的历史平均值39%。低违约、高追偿率显示,当前高收益债券市场的基本面良好。

从市场供需关系来看,投资者判断信贷周期还需要留意以下两个因素:其一,发行利差低于历史平均水平;其二,高收益债券市场具有较高流动性。截至2019年6月30日,高收益债券利差为4.54%,较2007年6月历史纪录低位高出194个基点,但低于历史平均水平66个基点,这意味当前利差水平的吸引力尚未到达极端水平,可促使资金投入。

不过,市场流动性是唯一出现问题的因素。 CCC投资级别占高收益债券比例是反映流动性的晴雨表,因为它显示市场对最低级别债券的接受程度。在2019年,该指标已经跌至10.2%,低于2005年以来的平均值17.3%,表明目前的市场流动性低于平均水平。

经济倘衰退 恐违约爆灾

美国企业债务和全球债券发行量自2008年金融海啸后大幅增长。美国企业债券已经达到9万亿美元以上,高收益债券亦达到1.67万亿美元,企业加杠杆自然有去杠杆的周期。从历史来看,非金融公司债务到达顶峰之后,随之而来的就是衰退引起的违约率飙升。现时,非金融公司债务占GDP比率创下历史新高,意味着未来发生违约的时候,后果将会十分严重。

不仅美国,全球债务水平也在攀升。非金融公司、政府和家庭债务占GDP比例在2017年底分别涨至92%、87%和59%,都高于2007年的水平。低利率环境诱使企业发行债券,推动全球GDP的增长。

总括来说,当前企业信贷周期良好,高收益债券能够为投资者提供额外收益。然而,高债务令信贷市场存在泡沫,一旦央行无法阻止经济下滑衰退,下一个信贷违约的破坏力将远超过去。同时,低利率环境亦令央行无法拯救经济,需要花更长的时间才能复苏。

御峰理财研究部投资组合经理林昱钧
(原刊于2019年8月10日《信报》)

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