iFund- 2019年债券市场“堕落天使”风险会否成为黑天鹅?

2019-04-15 07:14
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正如我们前文“2019年第一季度市场回顾及展望”所述,今年第一季度几乎所有资产类都有亮丽的回报表现。其中,最低的投资级别评级- BBB评级债券的总回报率达5.8%,是自1995年以来最好的第一季度,一扫去年市场担忧其成为“堕落天使”的颓风(即降级为垃圾债券的风险)。

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正如我们前文“2019年第一季度市场回顾及展望”所述,今年第一季度几乎所有资产类都有亮丽的回报表现。其中,最低的投资级别评级- BBB评级债券的总回报率达5.8%,是自1995年以来最好的第一季度,一扫去年市场担忧其成为“堕落天使”的颓风(即降级为垃圾债券的风险)。

市场为什么关注“堕落天使”风险?

最新警告来自国际清算银行(BIS)–  一个中央银行协调全球金融监管的组织。 BIS的报告指出“堕落天使”风险将可能在美国经济衰退来临时,严重威胁美国的企业债券市场。

自2008年金融危机(GFC)以来,投资级别(IG)美国企业债券市场,特别是最低IG等级的BBB级债券(仅比垃圾/高收益债(HY)高出一级)经历了快速增长并占整个6.4万亿美元IG市场的近60%(2008年为48%)(图1)。而更重要的是,由于BBB债券属于低风险类别,其较高的收益率,使其近年备受投资级债券基金所青睐,BBB债券在这些基金的份额从2010年的20%大幅上升至45 %。因此,一旦美国经济疲软引发评级下调,市场参与者及这些基金由于受投资任务所限(rating-based investment mandate),将被迫大举抛售其持有的BBB级债券组合,短时间的大量抛售将可能大幅高于正常的每日成交量,介时美国企业债券市场将可能出现螺旋式崩盘。根据BIS的说法,一旦美国陷入衰退,可能会有超过1万亿美元的BBB级企业债被削减为垃圾评级。

最关键问题:有多少BBB级债可能被降级? 市场容量能否承受下来?

1万亿美元的预测是否过于悲观?德意志银行(DB)信贷策略师表示,近年美国BBB级企业债的降级率跌至历史最低水平(GFC后平均低于2%),但这情况不太可能持续,而上一次当BBB级企业债于IG的占比亦是较高时,降级率大约为10%。因此我们以10%的降级率计算,当美国经济陷入衰退时,将会有超过2600亿美元的BBB级企业债成为“堕落天使”,这相等于现时垃圾债券市场规模的25%,并远高于上一个周期2016年约有1420亿美元的BBB级成为“堕落天使”。而根据DB另一项计算和分析,即使美国没有经济衰退发生,现时美国约有600亿美元的BBB级企业债将可能降级至垃圾级别。随着高息债HY在过去几年中于美国市场的净发行量不超过750亿美元,堕落天使风险将可能会成为一场灾难。

相比之下,景顺(Invesco)是市场中对BBB级债券有较积极看法的投资者,并认为市场夸大了对BBB级债券的风险。在景顺潜在“堕落天使”的分析及计算中,并不包括美国BBB中的(BBB和BBB +),而只计算有负面展望中的“低级”BBB-公司,并认为高周期性行业公司最具降级的可能性。根据历史平均降级率9.5%计算,潜在评级下调规模可能达到440亿美元;而若以2009年14%的峰值降级率计算,规模则达到650亿美元,两个数字皆远低于德意志银行预估的2600亿美元。此外,景顺认为仅仅纯粹关注HY市场规模并不合理,而须考虑整体杠杆融资市场规模(包括贷款)。于2018年,美国整体杠杆融资市场规模为2.2万亿美元,净债务发行额为1870亿美元,足以承受堕落天使风险。

无论如何,我们认为堕落天使风险是债券投资者今年和明年应主要监控的风险之一。标准普尔指出, 2019年第一季度美国公司的信用评级下调数量远高于升级数量,是自2016年初以来最差表现。这些降级公司包括PG&E(Baa3至B2),零售商JC Penny(B-至CCC +)和巨头 华纳迪士尼(从A +到A)等。

与投资级别债券相关的基金

PIMCO 环球投资级别债券基金 E类 Inc 美元 (QDis)

弘收人民币投资级别债券基金 2B Dis RMB

瀚亚投资 – 美国优质债券基金 A类 Acc 美元

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