储局结束收水 或是乐观讯号

2019-03-04 02:11
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总括来讲,停止QT对市场是一种乐观讯号,但并非意味债券收益率会继续下跌,带动股票上升。特别在过去一段时期估值大幅修复之后,投资者需要回到盈利前景分析股票的吸引力。当债息曲线趋陡的时候,金融股具备一定的吸引力。

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美国联储局议息纪要预期局方年内将会停止缩减资产负债表计划(Quantitative Tightening,QT),向市场传递出乐观讯号。毫无疑问,这个决定会改善金融流动性状况。联储局主席鲍威尔亦重申,根据通胀预期决定利率前景。那么,结束QT对股债市场而言,究竟是利好还是利空?

过去数月,债息曲线趋平令市场忧虑美国陷入衰退。当联储局180度转向鸽派的时候,特别是考虑暂停加息及停止QT之下,投资者是否应该加入长期债券以对冲经济增长放缓的风险?从经济角度来看,这个决定有合理之处。全球经济增长面临同步放缓的困境;消费、科技等行业面临贸易冲突的风险;中国经济更需要政府稳经济政策扶持,避免硬着陆。因此,长债息率可能维持低位徘徊。

然而,回顾历史,债息实际走势与理论并不一致。在过去3次QE周期中,美国10年期国债收益率分别上升200、100和180个基点。当然在QE推行之前,债息利率已经创新低,意味当时长期债息是由低位反弹。

QE或QT是滞后指标

相反,在过去两轮紧缩Taper周期中,尽管联储局减少买债,长债息率在Taper周期结束后反而下跌。在2018年11月,当QT规模上升至每月500亿美元后,10年期国债息率反而下跌45个基点。

为什么会出现与理论相反的结果?其中一个解释是量化宽松或紧缩与传统货币工具不同,央行直接向市场增加货币供应,中间并不需要金融机构传导。另外,投资者是基于预期而非实际操作而行动。当市场预期央行推出QE的时候,资金已经因为忧虑经济前景而流入债市,推低债券收益率。因此,QE或QT不是领先指标,而是滞后指标。

正如市场预期,笔者认为美国经济2019年陷入衰退的可能性不大。经济恢复动力将带动债券收益率上升。同时,金融状况变得乐观和风险偏好回升,将会令长债收益率向好。另一方面,由于联储局暂缓加息,短期利率维持不变,债息曲线未来数月将会变得陡峭。

债息曲线料趋陡峭

自12月底起,全球股票指数估值大幅回升。以美国为例,标普500指数预期市盈率回升至16.2倍,相反,2019年预期盈利增长则从去年底7.5%下修至4.5%。在盈利下调的情景下,估值修复更为显著。因此,相对估值而言,盈利增长对股票前景将变得更为重要。

总括来讲,停止QT对市场是一种乐观讯号,但并非意味债券收益率会继续下跌,带动股票上升。特别在过去一段时期估值大幅修复之后,投资者需要回到盈利前景分析股票的吸引力。当债息曲线趋陡的时候,金融股具备一定的吸引力。
美联储局资产负债表规模

资料来源:彭博

御峰理财研究部投资组合经理林昱钧
(原刊于2019年3月2日《信报》)

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