iFund- 基本面是否仍支持油价进一步反弹?

2019-03-19 10:11
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跨期价差有两种基本的结构,分别是期货溢价(contango)及现货溢价(backwardation),历史上有很多次当市场出现Super Contango或Super Backwardation后而油价出现转向的情况。

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随着2018年第四季度的崩盘和波动之后,原油价格自圣诞除夕以来出现强劲反弹,主要受石油输出国组织及俄罗斯等产油国同意每天减产120万桶(bpd)的消息所推动,并承诺如情况需要,将延长或进一步减产。而中国最近的降准与及中美双方重启贸易谈判让投资者对2019年全球经济的忧虑有所放缓,将支持原油需求。但现在投资者最关心的问题是,布伦特原油自年初至今已上涨约15%至每桶61美元,当前价格水平和期限结构相对于基本面是否仍被低估?

高盛最近的一项研究报告看似对原油价格相对乐观积极,并表示不会再被商品“蒙骗”,建议投资者买入石油。根据高盛其自上而下的全球石油需求增长模型,现在的石油价格(报告发布时布伦特原油价格为57.06美元)仅反映2019年全球GDP的同比增长2.5%,远低于其预测的3.5 %,甚至如果保守地考虑到12月的经济活动指标放缓并不是单月事件,全球GDP增长率亦只会下调至3.2%,相比当时每桶57美元的原油价格亦是偏低。此外,如果原油需求疲弱,石油输出国组织将会减产以支持油价,避免财政支出紧张。在需求方面,高盛预测2019年全球石油需求每日增长140万桶(假设全球GDP增长率为3.3%),而中国以外的新兴市场将成2019年的增长动力,其中包括巴西、土耳其、南非和俄罗斯等。

图一. OPEC在12月公布减产前,产量实际在11月已开始下降

来源: 高盛, 御峰理财/iFund, Kpler

尽管短线积极,高盛3个月及6个月的原油目标价仍仅是每桶62.5美元及67.5美元。然而,对更长期的观点,该报告实际上更为谨慎,并预计由于新管道将在2019年下半年提前完成,早前的运输瓶颈问题将可解决,低成本的二叠纪盆地的页岩油产能将被释放到全球市场,并因此原油市场在2019年需要更低的边际成本才可获得平衡。此外,2019年初的高库存、全球低成本产能持续增加、加上页岩油的“成本通胀”亦弱于预期的情况下,以及之前延迟的巴西和加拿大的长周期项目亦相继恢复,供应端的增长将持续令油价受压。

总括而言,无论是专业人士或个人投资者,要准确预测原油供需变化是十分困难的,特别是美国是唯一报发布最新库存数量的国家,而其他产油国的库存和生产变化相对上并不透明或有所延误,一些产油国更总是比对外发布更早地已调整产量。其实,投资者还有另一种方法去判断油价是见顶回落还是触底回升,就是观察原油市场远期曲线结构斜率变化及深浅幅度,与及现货与期货的价差,也就是跨期价差。跨期价差有两种基本的结构,分别是期货溢价(contango)及现货溢价(backwardation),历史上有很多次当市场出现Super Contango或Super Backwardation后而油价出现转向的情况。

图二. 当super contango出现时, 油价大多触底回升

来源: Ned Davis Research

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