再谈加息周期的债券部署

2018-11-02 02:16
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尽管美联储局7月底维持不久将「缩表」以及年内加息三次的计划,8月份美国10年期国债收益率仍下跌16个基点至2.13%,创年内新低。笔者今年1月底曾撰文《加息周期 债券分散风险功能增》,有投资者表示加息债价必定下跌,否定笔者的观点。理论上,加息确实不利债券表现,但是影响债市的因素却不只有利率。



当然笔者的分析逻辑亦并不完全正确。例如,特朗普政策刺激和风险远低於年初所预期。新兴市场债券利差低处未算低,8月25日的收益率较2月6日下跌16个基点。这些现实情况和之前假设都存在不同程度的偏离。不过,截至8月25日,今年美国高收益债券和新兴市场债券分别录得7.13%和8.29%的回报。同时,债券亦提供不错的组合分散风险作用,2月起约四成多的时间债券和股票30日滚动相关性为负值。



做一回事後孔明

做事後孔明总是容易的,不过回顾有助分析现在的趋势是否延续。首先,通胀预期走低是导致年初至今美国国债表现走强的最重要原因。7月份核心个人消费支出同比增长1.4%,较1月份高位1.9%下跌0.5%。不过,美联储局认为通胀走软是由个别因素造成(如医疗丶通讯等支出)。当基数效应结束後,通胀率会伴随就业紧张而回升。笔者认同美联储局通胀回升的判断,可回升至2014年中甚至2017年初的水平。但受制科技发展等结构性因素,通胀率走出过去5年的波动区间难度较大。因此,美债收益率已接近年内底部,下行空间有限,亦难再突破年内高位。



如果投资者有留意德国等欧洲国债收益率的走势,就知道不同地区的债券存在不同的表现。年初至今,德国10年期国债收益率上升约26个基点,意味德国国债本币计价年内录得负回报。美债和欧债之所以有不同的表现,源自於供应和需求的变化。欧洲经济预期超过美国,美欧债息差收窄。另一方面,日本和中国放缓抛售美债的速度,甚至转向开始增持美国国债。根据美国政府最新数据显示,中国6月份买入443亿美元美国国债,连续5个月增持,总持有量超过日本。笔者认为,中国将会继续购买美国国债,一方面可舒缓贸易顺差的政治压力,另一方面收窄中美利差,控制人民币贬值风险。



应对10月缩表变化

市场普遍预期美联储局将於9月份宣布缩表计划,并於10月启动缩表行动。缩表增加市场债券的供应,令债券价格面临下行风险。但是,海外特别中国的资金将维持债券供需平衡。2.4%可视作美国10年期国债收益率的第一阻力位。如果特朗普能够短期内推行税改或提出财政刺激细节,美债收益率才可上望年内高点。



笔者继续看好美欧(德)国债收益率之差收窄的趋势。尽管欧元兑美元1.20的水平被市场视作欧洲经济不能承受的情景,但是从经济指标来讲欧洲经济动力仍存。市场亦对法德新领导人抱有希望。欧洲债券仍需不断计入欧洲央行减少购买资产的影响。另外,新兴市场债券继续能够提供不俗的利息收入。以巴西丶印尼为首的新兴市场经济体通胀趋势下行,为央行提供减息空间。如果美元汇率保持稳定,资金继续青睐这些高息债券。



总括来讲,面临美联储局缩表和欧洲央行减少资产购买计划,债券收益率面临上行风险多於下行风险,组合分散的作用将会减弱。但是,笔者仍看好受惠美欧利差收窄的资产和新兴市场债券的表现。



过去5年美国核心个人消费支出PCE走势图

资料来源:彭博



中国持有美国国债金额(单位:十亿)

资料来源:彭博



亚太区主要股市本周变动

资料来源:彭博

数据截至2017年9月1日下午4时

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