内银股估值有望追落後

2018-11-02 02:16
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国庆长假前,中国央行「预告定向降准」触发投资者对中资银行股的热情。市场对政策解读存在分歧,不认为央行开启宽松货币政策之门。笔者认为,在金融去杠杆尚未结束,短期海外流动性存在偏紧风险下,内银股升幅源自於其低廉的估值。资产质量风险见顶仍是本季度内银股重要的催化剂,银行股估值修复不会一蹴而就。



去杠杆是今年中国金融工作的主要任务,抑制负债依赖同业银行的股份制和中小银行的表现。从最新数据来看,金融去杠杆已取得阶段性胜利。截至9月20日,9月同业存单出现2016年以来首次净融资额为负的情况,表明同业存单的增量已经得到显着控制。另外,银监会公布8月银行同业资产和同业负债分别减少了3.2万亿和1.4万亿元,意味同业套利链条正在收缩。



定向降准非转向

不过,金融去杠杆离胜利还有一段距离。在监管政策下,银行已经主动放弃同业业务套利,但是流动性和匹配资产负债的压力令银行需要同业存单,存量压力仍需时间消化。银监会7月份数据显示,同业存单占商业银行总负债比率约为5%,较去年7月3.5%为高。



要终结银行期限错配的问题,就需要扭转目前利率曲线倒置的局面,银行不再借长买短。截至9月底,中国货币网数据显示,AAA+级和AA+级同业存单三个月到期收益率分别为4.30%和4.51%,高於国开行10年期收益率4.19%的水平。



「预告定向降准」有助舒缓股份制和中小银行的流动性困境,改善其负债结构。不过,一次政策并不代表中国货币政策正式转向。首先,中国年内经济增长仍然稳健,尚未无政策刺激的迫切性。近期,非金融部门中长期贷款连续数月环比转弱,是本次降准的重要原因。但是,前瞻指标PMI仍然显示中国经济处於扩张阶段。



其次,第四季度以美联储局和欧洲央行为主的海外央行有边际收紧货币政策的倾向,海外债券收益率面临上行风险。中国国内债券收益率亦会面临海外冲击,缺乏实施宽松货币政策的空间。



定向降准并非第四季度银行股的持续催化剂。从本周表现来讲,国有银行和零售银行表现都优於股份制银行,意味年初至今的趋势并未出现逆转。



由於本轮降准鼓励银行支持中小企业,贷款中小企业占比更多的股份制银行应该更受惠。股份制银行并未录得超额收益,亦意味市场不看好短期再有降准空间。


资产质素续改善

内银股第四季度继续受惠资产质素改善。第三季度业绩发布将会是下一个重要的时点。另外,中资国有银行股对新兴市场银行股存在折让,估值远低於新兴市场的平均水平。



国有银行质素却远胜新兴市场银行股的平均水平。国有银行股东回报率在12-15%之间,高於新兴市场银行股10.5%的平均水平。股息率方面,国有银行预期股息率亦接近5%,高於新兴市场银行股3.5%的平均水平。



总括而言,银行股低估值对比新兴市场同类型股份有吸引力,第四季度亦具备催化剂。中资国有银行及零售业务占比较多的股份制银行较一般股份制银行更具优势。



AAA+(黑)和AA+(黄)3个月同业存单收益率

资料来源:彭博



美国(黑)和中国(黄)10年期国债收益率

资料来源:彭博


MSCI中国银行(黑)和MSCI新兴市场银行股东回报率ROE(%)

资料来源:彭博



亚太区主要股市本周变动

资料来源:彭博
数据截至2017年10月6日下午4时

亚太区主要股市年初至今变动

资料来源:彭博

数据截至2017年10月6日下午4时

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