债息上升的估值压力

2018-11-02 02:16
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成熟市场宽松货币政策退潮是2018年市场的重要趋势。同时,全球央行持有证券总规模的转折点亦可能在2018年末出现,甚至新兴市场亦会面临加息压力。2018年债券收益率面临上升风险,不利债券资产和市场估值。



美欧日英央行资产负债表规模占GDP比例

资料来源:彭博


宽松退潮渐进有序



经济同步增长,通胀温和升温,减少各国央行货币宽松政策空间。除美国加息外,2017年多间成熟市场央行重启加息。欧洲央行亦宣布缩减资产购买规模,日本 央行实际资产购买规模已经缩减。货币政策边际转向在2017年已经悄然发生。根据市场预期,全球央行持有证券总规模的转折点亦可能在2018年末出现,这 代表市场流动性正式转向。



渐进有序撤出货币宽松政策可以舒缓市场的不安情绪。展望2018年,各国央行被市场聚焦的时点会有所不同。年初,美联储局更换投票官员以及新任主席将会吸 引市场的目光。新一届官员的加息取向较2017年更为鹰派,市场可能会在第一季度计入2018年加息次数至3次。第一季度末,市场焦点将会转至日本央行行 长中,预计黑田东彦会继续连任。但是,安倍政府有推行更宽松货币政策的意愿,货币政策转向或来得更晚。



伴随通胀温和回升,下半年市场需要面临更高的货币政策风险。欧洲央行需要考虑如何宣布停止资产购买,甚至将加息提上日程。美国和英国亦会面临超预期加息的风险。



央行减购不利债券表现



央行减少资产购买规模,令债券供应增加,不利债券资产的表现。特别是欧洲债券债息较美国债券低,欧洲央行减少购买债券规模会令债券价格下跌。



不过,2018年市场资金仍然充裕,买债需求仍然旺盛。一旦价格回落至合理区间,配置资金就会重新进场。除非货币政策传递错误导致债市抛售,否则债息上升不会影响其他风险资产的价格。



货币政策正常化亦会令美国国债期限利差收窄,表现为短端利率上升得比长端利率更快。一般来讲,期限利差收窄有利风险资产的表现。直至收益率曲线出现倒挂,才会预示经济增长步入尾声。当前美国10年期国债和2年期国债收益率之差为57个基点,离零值还有一段距离。



美国10年期和2年期债券收益率之差

资料来源:彭博



金融股估值有望修复



从不同资产类别的估值来看,股票资产的估值不算昂贵。目前股票资产的估值水平约为过去30年的平均值,而债券收益率则处於历史较低的水平。对比信贷资产,高收益债券的利差亦已经跌至金融海啸後的最低水平。无论是利率还是信用债券息率,下行空间相当有限。



从绝对值来看,股票的估值较为昂贵。当前MSCI世界指数的预测市盈率约为过去10年平均值有20%的溢价。如果2018年环球资金总量迎来转折点,投资者不应该期望估值能够带来更多的收益。



2018年各国股市前瞻市盈率


资料来源:彭博



在不同地区和板块中,投资者可以寻找到估值吸引的资产。举例来讲,欧洲丶日本和新兴市场都对美国股票存在估值折让。除此之外,在加息环境下,金融股亦具备估值修复的机会。



标普金融板块相对标普500指数表现(黑)与美国10年期国债收益率(黄)

资料来源:彭博

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