指数投资兴起 助改善主动投资表现

2018-09-06 07:56
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指数投资在欧美地区日渐受欢迎,监管法规是帮了一把。但更重要原因,是投资者接受市场有效论(Efficient Market Hypothesis),认为主动投资不能长期持续跑赢大市。

 

大众多把市场有效论归功於2013年的诺奖得主法玛教授(Eugene Fama)。法玛教授在1970年发表在顶级金融学期刊Journal of Finance 的论文“Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work”,指出资本市场是讯息有效,并把讯息效率分成三个阶段:弱式效率(Weak Form Efficiency)丶半强式效率(Semi-Strong Form Efficiency)及强式效率(Strong Form Efficiency)。但早在1863年,法国的证券经纪Jules Regnault已经发表关於市场有效的文章。其後法国数学家Louis Bachelier在1900年的博士论文,进一步支持市场有效,每天的股价波动是个随机漫步(random walk)形态。可惜法语世界的影响力低,这些研究一直不受重视。

 

法玛教授除了市场有效论权威,也是研究美国基金绩效的专家。他和达特茅斯学院(Dartmouth College)的弗伦斯教授(Kenneth French)合作发表的基金绩效(包括相关的因数模型)论文,超过30篇。很多批评主动投资基金的文章,都是援引法玛和弗伦斯的基金论文。但这些早期的批评,并没有参考这两位权威学者在2010年Journal of Finance的论文“Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns”。 这篇文章有三个重要结论,第一个结论是印证他们之前研究:美国公募基金整体上的表现不比市场好,如果扣掉基金费用, 其实整体上是跑输大市;第二个结论是有些基金经理是明显技不如人,运济不足以解释基金的差劲表现;第三个结论是有些基金经理明显属於投资高手,超卓的表现不是纯粹运气。其实Kosowski等学者在2006年发表的论文,已经证明基金经理中会有高手长期跑赢同侪及大市。但Kosowski只挑选基金5年以上历史的基金分析,识者质疑样本有生存者误偏差(Survivorship bias)的问题。

 

去年发表在另一顶级金融期刊Journal of Financial Economics的论文“Indexing and Active Fund Management: International Evidence”,作者Martijn Cremes等人分析了10多个国家地区2.4万只公募基金(包括ETF)在2002-2010时段的表现。他们把基金投资风格分为指数投资丶类指数投资(closet indexing)及主动投资三种。所谓类指数投资,是指基金虽然自称主动投资,实际上基金组合与指数差不多,组合每年变动不多。很多巨无霸主动管理基金,看穿只是类指数投资。

 

研究结果很有意思。在指数投资占比较高的地区,主动基金的收费会较低,组合换手率较高,而基金的超额回报(alpha值)也明显较高。研究另外发现,在类指数投资充斥的市场,主动基金的超额回报不高。

 

这个结果说明,指数投资带来竞争,迫使基金经理更勤力为投资者赚钱,并要减低费用吸引客户。若说指数投资会替代主动投资,未免太过武断。

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