环球债市调整延续 周期股存业绩惊喜

2018-09-06 08:04
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央行鹰派言论打破夏日市场的平静,海外债券收益率过去一周继续走高。美国10年期国债收益率上周五收报2.39%,较一周前上升9个基点,较6月14日美联储局议息时大幅上升26个基点。

美国10年期国债收益率 

资料来源:彭博

股市方面,恒生指数下跌1.64%,恒生国企指数下跌1.09%。板块走势出现分化,原材料丶消费制造业和工业录得升幅。相反,电讯和科技业跌幅居前。临近半年业绩期,不少周期股都受惠价格上升,录得不俗的业绩。盈利预喜可为股市带来催化剂。

恒生原材料指数(黑)和恒生指数(黄)年初至今走势图 

资料来源:彭博

美联储局欲增加期限利差

对比通胀前景,美联储局目前更看重收益率曲线过度平坦所带来的资产泡沫风险。这种观点取代低通胀前景,令债券面临抛售压力。年初至今,通胀预期指标持续下跌,核心通胀率开始远离美联储局订立2%的目标,令市场认为美联储局鸽派言论会延续更长一段时间。

不过,市场的预期并非美联储局的预期。在6月份议息会议以来多次发言中,美联储局主席耶伦强调近期通胀走低是短期现象,亦曾强调通讯和部分医疗价格下降令通胀低於预期。伴随劳动力市场达致充分就业,通胀迟早会回来,美联储局需要领先市场作出行动。

美联储局的鹰派更表现在对国债市场上,极有可能於9月份开始缩减资产购买计划。美联储局认为,长期国债收益率走低是由市场供应不足以应付需求所造成。近年来,美国面临债务上限,新债发行规模有限。同时,美联储局停止资产购买计划後,日本和欧洲央行接力提供便宜资金。加上新兴市场的外汇储备,套利交易和追息配置令美国国债的需求持续上升。只有增加债券供应满足需求,债券曲线过度平坦化的问题才能解决。

欧洲央行初现鹰派言论

对债券市场冲击力更大的源自於6月底欧洲央行行长德拉吉的鹰派演讲。德拉吉评论欧洲经济前景乐观,增长并不局限於核心国,亦存在於欧元区其它边缘国家。尽管商品价格下跌以及工资增长平缓不利於通胀继续走高,但是他对欧元区的通胀前景仍然十分乐观。因此,市场预期欧洲央行将会9月份宣布自2018年起开始缩减买债规模。

鹰派言论不仅存在於欧洲央行,英国央行丶加拿大央行亦不同程度释放出鹰派言论。相较於6月中旬,全球主要央行的加息预期概率明显上升。

债市风险传染性低

本轮债券市场调整可能令资金面面临紧张的局面,但是对股市前景影响轻微。首先,债券价格调整令市场出现更高的波动,考虑到目前股票市场波动率正处於历史低位,笔者不排除投资者抛售估值较贵的股票现行获利。过去数周,年内升幅较大美国科技板块的波动率已经出现上升。

尽管美联储局宽松退潮的方向不会改变,速度则可快可慢。短期债息抽升为资产部署带来更加的入市时点。另一方面,由於2016年基数较低,普遍企业业绩都存在较大升幅,中报业绩期可为股票带来向上的催化剂。

谈及中期业绩,中港股市可以留意周期股的表现。自特朗普交易降温後,中港股市周期股表现亦强差人意。但是,过去两周,周期股有复苏的势头。截至7月7日,恒生原材料指数两周录得7.01%升幅,领先恒生指数-1.28%的表现,更跑赢同期恒生科技业指数-3.18%。

周期股受惠低预期

当前周期股再录得相对收益,背後在於两方面。一是市场对经济预期存在偏差,业绩期存在修正的空间。另一方面,供给侧改革继续改善过剩产能的供需格局,价格可维持在高位运行,令周期股的业绩持续性变长。

第二季度经济数据基本出炉,经济表现出乎市场预期之上,意味市场对於经济存在一定的预期差额。首先,6月份官方和财新制造业指数PMI分别为51.7和50.4,都较上一个月录得回升。其中6月份官方制造业新订单指数为53.1,显示未来需求仍然乐观。其次,出口需求亦出乎市场意料之外。2017年 以人民币计价的数据显示,中国5月份出口同比增长15.5%,进口同比增长22.1%,显示外需状况良好。最後,外汇储备和人民币汇率实现双稳定。6月末,外汇储备馀额为30567.9亿美元,较5月底增加32.2亿美元。

生产价格亦维持高位运行,确保周期股盈利持续性。整体来看,6月份最新公布生产物价指数PPI增长5.5%,与上月持平。微观商品,不少大宗商品价格近期都有明显升幅。其中,环渤海动力煤价格指数7月4日收报每吨580元,价格指数连续第四周上升。普氏62%铁矿石指数7月7日收报64.35,单周上升2.14%,较上月低位上升接近20%。

航运受惠供应整合

周期行业当中,航运是具有代表性的行业,下半年前景乐观。上周,企业业绩预喜以及并购预期,将航运业置於市场的焦点当中。展望下半年,业绩将成为7至8月航运股的催化剂。9月起,航运进入旺季,运价接力成为航运股驱动力。而行业整合预期将贯穿整个下半年。

集装箱运输最为受惠供应整合。过去几年,在运价低迷情况下,航运市场发生多起大型并购重组的事件。透过并购,集运规模效应明显,行业呈集中化趋势。根据中金统计,假设并购顺利完成,集运前15大运力占比可达80%,集中度进一步上升。同时,行业亦进行进一步整合,构建新航运联盟。新三大联盟规模较原四大联盟规模更大,有利於行业龙头定价丶节约运营成本,增加企业利润。

历史来看,干散货和集运运价都会呈现明显的季节性,因此目前航运价格并非出於周期高位。尽管第二季度运价出现回落,干散货和集运运价同比增长仍然非常明显。波罗的海干散货指数BDI较3月份高位1338回落至800至900点区间,但仍较2016年平均水平600点大幅上升。从9月份起,干散货进入航运旺季,而集运则先後迎来欧洲运线和美洲运线两次旺季。在需求旺盛供应平稳下,干散货和集运运价预期再次录得环比上升。

波罗的海干散货指数 

资料来源:彭博

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