联储局欲掌控利率曲线主导权

2018-09-06 08:04
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6月份美联储局议息会议上,美联储局如期加息,并公布减少资产购买计划的具体方案。美联储局主席耶伦亦重申年内将会继续加息。不过,市场并不买账,认为美联储局忽视当前疲弱的通胀前景和政策错误的风险。目前,经济和通胀数据似乎更支持市场观点。但是,美联储局的新思考框架将影响2017年下半年的资产配置格局。



尽管过去半年美联储局态度如此强硬,市场定价却走向另一个极端。年初至今,美联储局加息两次,2年期国债收益率下跌4个基点,10年期国债收益更下跌16个基点。利率期限曲线变得平坦,意味市场押注美联储局会行动鸽派。为何两者定价如此不同?



市场观点认为,通胀和增长预期决定长期债券收益率的上行趋势。



联局预期非市场预期

由於市场忧虑人口红利和生产效率无法提升,长期收益率无法形成上升的趋势。同时,市场亦更为关心现时的通胀数据。年初至今,通胀预期指标下跌,核心通胀率开始远离美联储局订立2%的目标,更坚定市场看低长期国债收益率的信心。



联储局却不认同市场观点,认为长期国债收益率走低是由市场供应不足以应付需求所造成。近年来,美国面临债务上限,新债发行规模有限。同时,美联储局停止资产购买计划後,日本和欧洲央行接力提供便宜资金。加上新兴市场的外汇储备,套利交易和追息配置令美国国债的需求持续上升。这才造就美国国债收益率持续低迷的主要原因。耶伦亦强调近期通胀走低是短期现象,特别强调通讯和部分医疗费用对通胀的影响。



何谓货币政策正常化?笔者认为,货币政策正常化并非仅仅加息,而是构建向上倾斜的利率曲线,鼓励资金进行长期投资。不过,通胀预期和套息交易持续令长期国债收益率存在折价。这就需要美联储局增加美国国债的供应,亦即是减少资产购买计划,以符合市场需求。



货币政策正常化本质

不少投资者可能还迷信美联储局的看跌期权,妄想美联储局会因经济数据承认错误,重启买债之路。但是,笔者认为可能性不大。如果美联储局暂停买债或重启买债,势必抑制长期国债收益率。基於目前的期限利差水平,要维持收益率曲线向上倾斜,美联储局亦需减息政策配合。除非美国面临衰退,美联储局再次启动宽松的可能性近乎为零。



目前,欧洲和日本央行维持宽松,油价进一步下行和中国经济平稳都能够对冲美联储局收紧货币政策的威胁。但是,一旦欧洲央行转向,或者通胀数据意外升温,都会令收益率上行,产生市场波动。本周欧洲央行行长德拉吉言论转鹰,已开启转向的讯号。投资者应密切留意本周美国核心个人消费支出以及下周就业数据中平均时薪增长数据是否走高,观察是否进一步确立转向讯号。



宽松退潮速度有快慢

就下半年而言,尽管美联储局宽松退潮的方向不会改变,速度则可快可慢。短期债息抽升为资产部署带来更加的入市时点。乐观情况下,10年期和2年期息差达至去年11月约1.2%的水平时就可视作回调的第一个入市时点。中性情况下,期限息差可能会升至2015年的高位约1.7%的水平。这些情景对股市後期都是利大於弊。如果期限息差过快升至过去10年的高位约2.5%以上,这可能对股市造成较大的资金压力。




10年期(黄)和2年期(黑)美国国债收益率及期限利差(绿)(%)

资料来源:彭博



亚太区主要股市本周变动

资料来源:彭博

数据截至2017年6月30日下午4时



亚太区主要股市年初至今变动

资料来源:彭博

数据截至2017年6月30日下午4时

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