四大要素衡量高收益債券風險 (in Chinese only)

2019-08-12 06:37
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總括來說,當前企業信貸周期良好,高收益債券能夠為投資者提供額外收益。然而,高債務令信貸市場存在泡沫,一旦央行無法阻止經濟下滑衰退,下一個信貸違約的破壞力將遠超過去。同時,低利率環境亦令央行無法拯救經濟,需要花更長的時間才能復甦。

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超過15萬億美元債券的收益率已經跌入負值,在全球央行再度開啟減息的環境下,未來數年投資者需要提高風險偏好以追求更高收益,高收益債券成為其中一類重要資產。不過,目前信貸周期能否支持高收益債券的表現?

良性的信貸周期有利企業發行債券,亦支持投資者吸納債券以獲取收益。直至2019年年中,全球仍然處於良性信貸周期。如果考慮到撇除2016年能源行業的危機,高收益債券的良性勢頭已經維持了超過10年之久【圖】。

彭博巴克萊全球高收益債券指數

資料來源:彭博

良性信貸周期延續10年

良性信貸周期有四大要素。首先,當前違約率水平遠低於歷史平均違約率。2019年上半年,加權平均以美元計價的高收益債券違約率為1.1%。回顧1971年至2018年期間,違約率是3.27%。其次,實際違約追償率遠高於歷史平均水平。2018年追償率為52.1%,而2019年上半年則為48.8%,均超出高收益債券的歷史平均值39%。低違約、高追償率顯示,當前高收益債券市場的基本面良好。

從市場供需關係來看,投資者判斷信貸周期還需要留意以下兩個因素:其一,發行利差低於歷史平均水平;其二,高收益債券市場具有較高流動性。截至2019年6月30日,高收益債券利差為4.54%,較2007年6月歷史紀錄低位高出194個基點,但低於歷史平均水平66個基點,這意味當前利差水平的吸引力尚未到達極端水平,可促使資金投入。

不過,市場流動性是唯一出現問題的因素。CCC投資級別佔高收益債券比例是反映流動性的晴雨表,因為它顯示市場對最低級別債券的接受程度。在2019年,該指標已經跌至10.2%,低於2005年以來的平均值17.3%,表明目前的市場流動性低於平均水平。

經濟倘衰退 恐違約爆災

美國企業債務和全球債券發行量自2008年金融海嘯後大幅增長。美國企業債券已經達到9萬億美元以上,高收益債券亦達到1.67萬億美元,企業加槓桿自然有去槓桿的周期。從歷史來看,非金融公司債務到達頂峰之後,隨之而來的就是衰退引起的違約率飆升。現時,非金融公司債務佔GDP比率創下歷史新高,意味着未來發生違約的時候,後果將會十分嚴重。

不僅美國,全球債務水平也在攀升。非金融公司、政府和家庭債務佔GDP比例在2017年底分別漲至92%、87%和59%,都高於2007年的水平。低利率環境誘使企業發行債券,推動全球GDP的增長。

總括來說,當前企業信貸周期良好,高收益債券能夠為投資者提供額外收益。然而,高債務令信貸市場存在泡沫,一旦央行無法阻止經濟下滑衰退,下一個信貸違約的破壞力將遠超過去。同時,低利率環境亦令央行無法拯救經濟,需要花更長的時間才能復甦。

御峰理財研究部投資組合經理林昱鈞
(原刊於2019年8月10日《信報》)

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