美債息曲線反映政策過緊(in Chinese only)

2019-06-18 06:28
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由於經濟前景受貿易戰陰霾影響,股票市場未來數月可能會較為波動。受惠聯儲局潛在轉向鴿派的傾向,債券市場未來數月有機會錄得不俗收益。在5月份,投資級別債券跑贏高收益債券。不過,基於高票面利率和處於歷史平均水平的到期收益率,高收益債券亦具有吸引力。

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过去数周,贸易战阴霾掩盖经济增长前景,债息曲线倒挂情况愈来愈严重。市场通常视息率倒挂为衰退的预警讯号,亦反映未来通胀前景可能变得悲观。无论何种情景,美国联储局都需要改变政策方向刺激经济。政策失误再度成为影响市场的潜在负面因素。

10年期和3个月美国国债息率之差

资料来源:彭博

核心通胀长期低迷

核心个人消费支出是联储局最为关注的通胀指标。自2001年以后,该指标日历年平均数字都低于联储局目标2%。为什么通胀前景尚未达标,联储局就启动收紧货币政策?是否联储局已经放弃其政策目标?

联储局确实认为有其他因素值得加息。一方面,就业强劲和经济增长表现高于潜在增长水平,都反映经济环境理想。尽管通胀前景低迷,又无通缩风险,这种通胀环境更有利于经济增长。

另一方面,金融海啸之后,联储局官员更看重金融市场泡沫带来的负面冲击。如果经济增长理想,就应该考虑收紧货币政策,为下一轮经济危机或金融风暴留足弹药。

债息曲线倒挂有可能由长期债息下跌影响,亦有可能由短期债息较高所导致。而主导短期利率的货币政策当局必须考虑短期利率过高带来的负面影响。全球经济增长缺乏新引擎,2018年美国经济超预期上升主要源于减税措施带来的一次性效应。在低增长环境下,企业透过高杠杆维持名义利润率。一旦加息导致利息成本上升,利润就会被阐释,出现违约潮。

债市先行受惠转向

另一方面,名义增长下跌影响整体经济的现金流。从消费收入、企业利润到自由现金流,一系列指标都与经济增长相关。由于通胀已经长期处于低通胀环境,货币政策必须维持真实增长在一定水平以上。

最近两周,相继出炉的全球几大主要经济体的制造业PMI显示,全球制造业创下2012年以来最疲弱的表现。出口导向型经济体的新订单指数不及预期,汽车出口亦不理想,半导体需求亦延续下滑趋势。因此,联储局主席鲍威尔本周谈话再度释放鸽派观点。联储局将会恰当维持经济扩张,正密切监控贸易局势对美国经济前景的影响,严肃对待通胀下行的风险。

笔者分析预期,鲍威尔的表态较之前更为明确,一旦美国出现衰退征兆,联储局会很快介入,防止金融状况过快紧缩。联储局年内将会再次改变利率指引。

由于经济前景受贸易战阴霾影响,股票市场未来数月可能会较为波动。受惠联储局潜在转向鸽派的倾向,债券市场未来数月有机会录得不俗收益。在5月份,投资级别债券跑赢高收益债券。不过,基于高票面利率和处于历史平均水平的到期收益率,高收益债券亦具有吸引力。

御峰理财研究部投资组合经理林昱钧
(原刊于2019年6月8日《信报》)

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