債息上升的估值壓力

2018-11-02 02:16
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成熟市場寬鬆貨幣政策退潮是2018年市場的重要趨勢。同時,全球央行持有證券總規模的轉折點亦可能在2018年末出現,甚至新興市場亦會面臨加息壓力。2018年債券收益率面臨上升風險,不利債券資產和市場估值。



美歐日英央行資產負債表規模佔GDP比例

資料來源:彭博


寬鬆退潮漸進有序



經濟同步增長,通脹溫和升溫,減少各國央行貨幣寬鬆政策空間。除美國加息外,2017年多間成熟市場央行重啟加息。歐洲央行亦宣布縮減資產購買規模,日本 央行實際資產購買規模已經縮減。貨幣政策邊際轉向在2017年已經悄然發生。根據市場預期,全球央行持有證券總規模的轉折點亦可能在2018年末出現,這 代表市場流動性正式轉向。



漸進有序撤出貨幣寬鬆政策可以舒緩市場的不安情緒。展望2018年,各國央行被市場聚焦的時點會有所不同。年初,美聯儲局更換投票官員以及新任主席將會吸 引市場的目光。新一屆官員的加息取向較2017年更為鷹派,市場可能會在第一季度計入2018年加息次數至3次。第一季度末,市場焦點將會轉至日本央行行 長中,預計黑田東彥會繼續連任。但是,安倍政府有推行更寬鬆貨幣政策的意願,貨幣政策轉向或來得更晚。



伴隨通脹溫和回升,下半年市場需要面臨更高的貨幣政策風險。歐洲央行需要考慮如何宣布停止資產購買,甚至將加息提上日程。美國和英國亦會面臨超預期加息的風險。



央行減購不利債券表現



央行減少資產購買規模,令債券供應增加,不利債券資產的表現。特別是歐洲債券債息較美國債券低,歐洲央行減少購買債券規模會令債券價格下跌。



不過,2018年市場資金仍然充裕,買債需求仍然旺盛。一旦價格回落至合理區間,配置資金就會重新進場。除非貨幣政策傳遞錯誤導致債市拋售,否則債息上升不會影響其他風險資產的價格。



貨幣政策正常化亦會令美國國債期限利差收窄,表現為短端利率上升得比長端利率更快。一般來講,期限利差收窄有利風險資產的表現。直至收益率曲線出現倒掛,才會預示經濟增長步入尾聲。當前美國10年期國債和2年期國債收益率之差為57個基點,離零值還有一段距離。



美國10年期和2年期債券收益率之差

資料來源:彭博



金融股估值有望修復



從不同資產類別的估值來看,股票資產的估值不算昂貴。目前股票資產的估值水平約為過去30年的平均值,而債券收益率則處於歷史較低的水平。對比信貸資產,高收益債券的利差亦已經跌至金融海嘯後的最低水平。無論是利率還是信用債券息率,下行空間相當有限。



從絕對值來看,股票的估值較為昂貴。當前MSCI世界指數的預測市盈率約為過去10年平均值有20%的溢價。如果2018年環球資金總量迎來轉折點,投資者不應該期望估值能夠帶來更多的收益。



2018年各國股市前瞻市盈率


資料來源:彭博



在不同地區和板塊中,投資者可以尋找到估值吸引的資產。舉例來講,歐洲、日本和新興市場都對美國股票存在估值折讓。除此之外,在加息環境下,金融股亦具備估值修復的機會。



標普金融板塊相對標普500指數表現(黑)與美國10年期國債收益率(黃)

資料來源:彭博

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