指數投資興起 助改善主動投資表現

2018-09-06 07:56
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指數投資在歐美地區日漸受歡迎,監管法規是幫了一把。但更重要原因,是投資者接受市場有效論(Efficient Market Hypothesis),認為主動投資不能長期持續跑贏大市。

 

大眾多把市場有效論歸功於2013年的諾獎得主法瑪教授(Eugene Fama)。法瑪教授在1970年發表在頂級金融學期刊Journal of Finance 的論文“Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work”,指出資本市場是訊息有效,並把訊息效率分成三個階段:弱式效率(Weak Form Efficiency)、半強式效率(Semi-Strong Form Efficiency)及強式效率(Strong Form Efficiency)。但早在1863年,法國的證券經紀Jules Regnault已經發表關於市場有效的文章。其後法國數學家Louis Bachelier在1900年的博士論文,進一步支持市場有效,每天的股價波動是個隨機漫步(random walk)形態。可惜法語世界的影響力低,這些研究一直不受重視。

 

法瑪教授除了市場有效論權威,也是研究美國基金績效的專家。他和達特茅斯學院(Dartmouth College)的弗倫斯教授(Kenneth French)合作發表的基金績效(包括相關的因數模型)論文,超過30篇。很多批評主動投資基金的文章,都是援引法瑪和弗倫斯的基金論文。但這些早期的批評,並沒有參考這兩位權威學者在2010年Journal of Finance的論文“Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns”。 這篇文章有三個重要結論,第一個結論是印證他們之前研究:美國公募基金整體上的表現不比市場好,如果扣掉基金費用, 其實整體上是跑輸大市;第二個結論是有些基金經理是明顯技不如人,運濟不足以解釋基金的差勁表現;第三個結論是有些基金經理明顯屬於投資高手,超卓的表現不是純粹運氣。其實Kosowski等學者在2006年發表的論文,已經證明基金經理中會有高手長期跑贏同儕及大市。但Kosowski只挑選基金5年以上歷史的基金分析,識者質疑樣本有生存者誤偏差(Survivorship bias)的問題。

 

去年發表在另一頂級金融期刊Journal of Financial Economics的論文“Indexing and Active Fund Management: International Evidence”,作者Martijn Cremes等人分析了10多個國家地區2.4萬隻公募基金(包括ETF)在2002-2010時段的表現。他們把基金投資風格分為指數投資、類指數投資(closet indexing)及主動投資三種。所謂類指數投資,是指基金雖然自稱主動投資,實際上基金組合與指數差不多,組合每年變動不多。很多巨無霸主動管理基金,看穿只是類指數投資。

 

研究結果很有意思。在指數投資占比較高的地區,主動基金的收費會較低,組合換手率較高,而基金的超額回報(alpha值)也明顯較高。研究另外發現,在類指數投資充斥的市場,主動基金的超額回報不高。

 

這個結果說明,指數投資帶來競爭,迫使基金經理更勤力為投資者賺錢,並要減低費用吸引客戶。若說指數投資會替代主動投資,未免太過武斷。

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